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华帝股份(002035)跟踪报告:经营改善+估值底部 公司迈入上行周期

发布时间:2019-11-04    研究机构:中信证券

  2018 年初以来,受制于地产+库存压力,公司估值跌至历史底部。但展望未来,公司低点已至:中短期,地产竣工有望迎来拐点,19Q4 预计将开启两年上行周期,带动厨电需求逐渐回升,且公司渠道库存去化一年接近尾期,出货增速开始提升;长期厨电痛点仍在,带动新品渗透率+均价提升,成长空间大。综合来看,公司四季度开始改善确定性高 + 历史底部估值,当前配置性价比高,重点推荐。

   缘何低估:受制地产+库存压力,公司估值达历史底部。公司起家于灶具,是国内三家中高端厨电之一,尤其是在中高端价格段卡位较好。自2018 年1 月至今,公司股价跌幅过半,并且最近一个季度股价表现低于同行,核心在于:1. 公司七成收入来自于烟灶,与地产周期紧密相关,受行业下滑影响大;2. 公司以向代理商出货时点确认收入,库存相对较高,出货端景气恢复慢于同行;3. 精装房渠道升起,公司收入确认节点较慢,并且业务开展稍慢半截。但当前时点,影响公司股价的多个因素正在消除,业绩改善在即。

   中短期:竣工+库存改善来临,公司开启向上周期。房屋交付是厨电新增需求的核心,占比总需求的七成以上。根据中信证券研究部地产组《房地产行业专题研究—房屋竣工趋势展望》(2019-10-29)观点,过去2 年地产新开工增速与竣工明显背离,但竣工交付的反弹料将于2019Q4 开始,预测2019/20/21 年竣工面积同比-2.4%/+7.0%/+12.1%,竣工红利已至。此外,受益于2016 年至今精装房渠道高增长,考虑需求滞后两年到厨电,2019 年成为精装房厨电需求大年,并且有望持续两年以上,公司虽因收入确认时点未能在前三季度财报中体现,但预计四季度将迎来集中兑现。再者,公司自去年开始去库存,截止目前库存去化接近尾期,出货增速有望接近零售。

   长期:新品接力,痛点仍存带动均价提升。厨电公司长期增量来自于两条主线:

  1. 保有量提升,其中烟灶渗透率已达50+%,进入稳态增长,而新品洗碗机、蒸箱渗透率仅1%,长期新品销量总和超过烟机概率大;2. 均价提升,虽然厨电整体技术已经从变革式创新过渡到体验式改善,但噪音、卫生、品质稳定性等痛点仍在,且后续维修麻烦,预计ASP 将伴随消费者收入持续提升,参考当前成熟市场,ASP 提升20-50%概率大。公司多元化能力强,尤其在热水器上得到体现。目前,公司已经在大力研发洗碗机、嵌入式等新品,上市初期效果较高,未来可期。

   风险因素:地产持续低迷;白电龙头加速进入厨电领域;新品推出不及预期。

   盈利预测及估值:竣工改善需求回暖,公司有望受益边际改善。维持2019/2020/2021 年EPS 预测0.91/1.04/1.20 元,对应PE 为13/11/9 倍。公司短期受行业影响销量承压,但底部已过,竣工回升将至,多元化布局稳步推进,维持“买入”评级。

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